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          M1環比、M2環比、A股指數同期走勢

          M1反映著經濟中的現實購買力,是經濟周期波動的先行指標。

          經濟周期與資產配置

          在經濟周期中,進行大類資產配置賺的是什么錢?賺的是貨幣傳導過程中,各類價格水平及名義利率調整的時間差的錢。首先,利率調整滯后于價格水平調整,費雪效應表達式,名義利率=實際利率+預期通貨膨脹率,在短期背離而在中期成立。 在短期貨幣供給增加拉升價格水平,但使名義利率下降。在中期通過信用擴張——價格水平上漲——企業盈利改善——投資和庫存增加——經濟產出增加——利率上漲的傳導鏈條,名義利率的上漲幅度和價格水平漲幅大致相當。其次,資產價格調整快于商品價格調整。在信用擴張初期,對未來經濟增長預期改善( 提升公司盈利預期),同時流動性環境寬松(相對低的貼現率),資本市場通常能較快速的對政策信號做出反應,而商品價格的調整則依賴于供求關系的逐步轉變。

          預期價格水平與名義利率的相對變動,決定投資者應該選擇持有資產(或商品)還是資金(或債券)。對于權益類資產和商品的持有者,利率是持有資產的時間成本,而資產(或商品)的價格水平變動是持有的時間價值。對于資金和債權類資產的持有者,價格水平變動(通貨膨脹率)是持有資金的時間成本,而利率是持有資金的時間價值。

          貨幣傳導過程中,各類價格水平與名義利率調整存在的時間差,使得相應調整資產與資金的配置策略有利可圖。在信用擴張時期,持有資產是明智的選擇:信用擴張初期,貨幣供給增加在短期使名義利率降低,使持有資產的時間成本降低;同時,信用擴張在中期將推動價格水平上漲,促進企業盈利改善,進而提高持有資產的預期回報率。反之,在信用緊縮時期,持有資金是明智的選擇。

          歷史數據上看2007年,2009年和2015年三輪牛市,M1同比增速最高分別在21.93%、34.53%和25.13%,均處于信用擴張期,經濟增長預期好轉且流動性環境寬松。時間上看,M1增長率領先股票指數約2個月,股市對信用擴張的反應速度最快。M1增長率領先國債收益率約1年,當信用擴張經歷傳導,反應在利率時,基本是一輪周期的結束,信用緊縮時期的欲將到來。

          對信用周期的不同階段進行分析:

          在信用擴張初期,股市往往表現為快速上漲,形成“水?!?、“改革?!?,債券呈牛尾熊頭行情。在信用擴張初期,經濟在經歷過信用緊縮期之后,往往處于衰退期和經濟復蘇期之間,信用擴張是經濟初步筑底的信號,同時股市處于低位;在逆周期政策調控下,流動性環境寬松,并且通常伴隨政策體制改革,拉動經濟復蘇形成經濟增長預期,股市快速上漲,例如2007年,2009年和2015年的牛市。 債市方面,若貨幣政策充分寬松,在信用擴張初期可能出現股債雙牛行情(例如2015年股債雙牛),但隨著經濟基本面持續修復,債券收益率終將升高,債市熊市將近。

          信用緊縮初期,經濟延續較好的基本面情況,股市牛尾熊頭,債市走弱。在信用緊縮初期,經濟延續較好的基本面情況,企業盈利持續改善,企業增加投資支出,市場情緒并不悲觀。例如在2017年股市形成一輪“業績?!?,就是在2015信用擴張期后,股市自高位回落,較好的經濟基本支撐股市震蕩上行。經濟基本面好轉,市場風險偏好降低,利率上行使債市走弱。

          信用緊縮中后期,市場彌漫悲觀預期,股市下跌,利率下行使債市走強。在信用緊縮中后期,經濟面臨下行壓力,信用緊縮拉低價格水平,企業投資謹慎,上市公司業績頻繁暴雷,雖然名義利率降低,但一時無法阻擋信用收縮的趨勢,市場彌漫悲觀預期,股市下跌,債市開啟牛市。

          來自《經濟周期與信用周期及資產配置的邏輯》---中國銀河證券研究院

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